第二章 证券流通市场案例(证券投资学-上海财经大学霍文文)

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第二章 证券流通市场案例(证券投资学-上海财经大学霍文文)

  证券流通市场是与证券发行市场相对应的市场,它不仅为投资者提供了灵活方便的变现场 所,而且,其发展变化也是一个国家或地区经济动向的晴雨表。本章重点介绍与证券流通市 场相关的案例。 本章案例主要分成三部分: 股票交易、 债券交易和基金交易。 在股票交易中, 首先介绍与股票交易程序有关的案例, 然后介绍股票交易的信用交易、 期货交易和期权交易 三种交易方式,最后对我国证券市场上的违规交易(包括股价操纵、内幕交易和证券欺诈) 进行介绍。在债券交易中,主要介绍了上市国债的现货交易和回购交易两种方式,而在基金 交易中则介绍了开放式基金和封闭式基金不同的交易方式。

  案例 1 股票被盗卖,换成“银广夏” 一、 事件过程 2001 年 9 月 10 日,即“银广夏”复盘的第一天,长城证券阜成门营业部投资者付某的 5 只 股票被莫名其妙卖出,同时买进了 1300 股银广夏,整个股票盗卖和盗买的过程仅为 2 分多 钟。在随后的几天里,类似的股票盗卖事件屡次发生,这自然引起了有关部门的高度重视。 对这几起股票盗卖事件,有关专家指出,从技术操作上看有四种可能: (1) 营业部内部人员窃取了用户的密码。那么,他必须先清空记录,再修改柜台交易软件 数据,这样一定会在数据库上留下修改的记录。 (2) 营业部内部人员与软件开发商勾结起来做的手脚。这样的话,销毁保存在数据库的修 改记录就不是什么难事了。 (3) 黑客捣鬼。 (4) 被身边的亲朋好友盗取了密码。 2001 年 11 月 13 日,北京市东城区法院就一起股票盗卖案举行了听证会。原告要求其所在 的证券营业部返还被盗卖的股票,并赔偿相关的资金损失等。而被告指出,原告没有证据证 明这四笔买卖行为不是自己或委托别人自愿进行的行为; 而且, 被告所用交易软件的软件开 发商也出具证明,证明营业部系统的交易记录没有被修改的痕迹等。被告最后得出结论,股 票盗买盗卖事件是由于交易密码保管不善造成的,损失应该由交易者自己承担。 二、 讨论题 请问发生股票盗卖最可能的原因是什么?投资者和证券营业部应该各自承担哪些责 任?如果你不幸遇到类似事件, 你会采取什么样的措施来维护自己的权益?为了避免类似事 件的再次发生,在以后的股票买卖过程中,投资者应该注意什么问题? 参考资料: ① 卢晓平.银广夏股票盗买官司,难打.上海证券报,2001 年 12 月 24 日 ② 卢晓平.银广夏股票盗买案昨日开庭.上海证券报,2001 年 11 月 14 日

  案例 2 买 PT 股票,真难? 一、 事件过程 王女士多次想买进某 PT 公司 B 股都不成交, 她认为是证券营业部没有将其委托指令及时报 入交易所。于是王女士想找一家能在 9 时 30 分之前将 PT 股委托报入交易所的营业部,争 取时间优先,增加成交的机会。经打听,Z 营业部称可在周五 9 时 15 分将 PT 股的委托报入 交易所。于是,王女士在 6 月 6 日将5.5万美元资金转入 Z 营业部。6 月 8 日星期五,即 PT 股交易日,王女士在 8 时 40 分来到 Z 营业部,在计算了 PT 钢管 B 股和 PT 永久 B 股涨 停的价格后,王女士分别于 8 时 52 分和 8 时 58 分下单买进 PT 钢管 B 股 3.6 万股和 PT 永久 B 股 1000 股。王女士很高兴,以为这次肯定能够成交,但是,第二天才发现,其委托 都被自动撤单,仍然没能成交,王女士疑惑不解?? 二、 影响与评析 此类问题的出现,主要是对 PT 股的交易规则不清楚,PT 股有 5%的涨幅限制却没有跌幅限 制,在每周五的 9:30—11:30 和 13:00—15:00 期间进行集合竞价交易,在 15 时集中撮 合形成唯一的成交价,交易所在 9 时 30 分才开始接受 PT 股的委托单。 但是,由于证券营业部采用系统的不同,其接受委托的方式通常有两种:第一种采用的系统 是在每周五 9 时 30 分前接受所有的 PT 股委托,然后存储在证券营业部的电脑主机里,待 9 时 30 分交易所电脑主机开始接受 PT 股委托时,存储的数据统一发送至交易所;第二种系 统没有此种功能,即投资者随时的委托都被即时送入交易所,如果投资者在 9 时 25 分之前 报入 PT 股委托,交易所电脑主机在 9 时 25 分前收到,就会被自动撤单。 三、 讨论题 1. 假定要购买某只 PT 股票,你会如何委托以保证及时成交?了解各类证券的不同交易 制度,对投资者的委托成功有什么意义? 2. 2001 年 12 月,中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》 ,新办 法取消了“PT”制度,规定公司连续三年亏损,其股票即暂停上市,证券交易所不提供转 让服务。请问这项办法的出台会对我国证券市场产生哪些深远影响? 参考资料: ① 朱颖.PT 股每周五全天集合竞价成交,交易所接受时间是 9:30 不是 9:15.上海证券 报,2001 年 06 月 23 日 ② 薛莉.中国证监会发布退市新办法“PT”制度明年取消.上海证券报,2001 年 12 月 05 日

  案例 3B 股与深市的大宗交易制度 一、 事件过程 2002 年以前, 我国 B 股与 A 股交易方式的很大区别就是 B 股除了存在一般的竞价交易制度 外,还规定了特殊的大宗交易制度,即允许大宗买卖实行对敲交易。对敲交易是指指定的买

  方和指定的卖方以议价的方式,对相同的证券,以相同的价格和数量,经证券商撮合而产生 的交易。B 股对敲交易的规定主要有: (1) 对敲交易仅限于股份托管在同一证券商处且不同投资者之间的股份协议转让; (2) 每笔交易数量须达到 50000 股以上; (3) 证券商应及时向交易所申报交易有关情况, 对敲交易经交易所对敲交易系统接受后, 不可撤销; (4) 对敲交易的价格上限以前一交易日收盘价加 20 个价位或当日价位孰高原则决定, 下 限亦以前一营业日收盘价减 20 个价位或当日最低价位孰低原则决定。 2002 年 2 月 25 日,深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所大宗交易实施细则》 ,标志着 深市 A 股市场开始实行大宗交易制度。该规则规定,大宗交易可适用于在深圳证券交易所 上市的 A 股、基金和债券(债券回购除外)的交易。A 股和基金每笔大宗交易申报数量不 得低于 50 万股(份) ,债券每笔申报数量不得低于 5000 手。深交所可以根据市场情况调整 上述最低限额。 大宗交易的交易价格由买卖双方在当日已成交的最高和最低成交价格之间确 定,该证券当日无成交的,以前日收盘价为交易价。 规则同时规定,买卖双方就大宗交易的价格和数量达成一致后,通过同一证券商席位,以大 宗交易申报的形式在深交所交易日 14:55 分之前输入交易系统,由深交所交易系统确认后 成交。大宗交易申报时必须包括以下内容: (1) 证券代码; (2) 证券商席位号; (3) 买、卖双方股东代码; (4) 合同序号; (5) 交易价格; (6) 交易数量。 在每日收盘后, 深交所将大宗交易的成交量和成交金额纳入每只证券当日总成交量和总成交 金额的统计,但是大宗交易的成交价格不纳入深交所实时行情及指数的计算。 大宗交易制度,即对敲交易相对于一般的竞价交易,可以使大宗的买卖以同一价格成交,减 少市场的价格波动,符合买卖双方的利益。同时,对敲交易还有利于简化清算程序、防范交 易风险等。但是,由于对敲交易是以议价而非竞价的方式进行,因而在成交价格处理上,容 易对买卖一方造成不公正。 二、 讨论题 1. 对敲交易制度与竞价交易制度相比有哪些优缺点? 2. 试比较《深圳证券交易所大宗交易实施细则》与 B 股大宗交易的规定有哪些区别和联 系? 3. 《深圳证券交易所大宗交易实施细则》规定,在每日收盘后,深交所将大宗交易的成交 量和成交金额纳入每只证券当日总成交量和总成交金额的统计, 但是大宗交易的成交价格不 纳入深交所实时行情及指数的计算。 请问为什么深交所规定不将大宗交易的成交价格纳入深 交所实时行情及指数的计算? 4. 假设您是一位大额交易商,要进行一起大宗买卖,请问你愿意通过对敲交易还是竞价 交易来完成?如果你是一位中小投资者呢? 参考资料: ① B 股“T + 1”交易下月初实施深交所释新规则之特点.香港商报,2001 年 11 月 22 日

  ② B 股新交易规则答疑.国际金融报,2001 年 11 月 25 日 ③ 深圳证券交易所:深圳证券交易所大宗交易实施细则

  案例 4PT 水仙退市 由于 PT 水仙已经连续四年连续亏损,且未能就近期扭亏为盈做出具体安排并提出有效 措施,所以其申请宽限期未获上海证券交易所批准。根据《公司法》 、 《证券法》和《关于发 布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》 ,中国证监会已经决定, “PT 水 仙”股票自 2001 年 4 月 23 日起终止上市。由此,中国证券市场出现了第一家退市的上市公 司。这标志着中国证券市场向规范化迈进了重要的一步。 一、 事件过程 该股票于 1993 年 1 月 6 日在上海证券交易所上市,股票简称为水仙电器。同年 8 月,它与 日本能率株式会社签订合资成立上海水仙能率有限公司合同, 新公司注册资本 1200 万美元, 水仙电器拥有 50%股权。1994 年 11 月 10 日,水仙 B 股上市。1995 年 2 月 25 日,与美国 惠而浦公司签订成立上海惠而浦水仙有限公司合营合同。该合资公司计划总投资 7500 万美 元,注册资本 5000 万美元,水仙电器持有 45%股权。上海惠而浦水仙公司合资经营连续两 年亏损。1997 年 12 月 29 日召开临时股东大会,决定以 1225 万美元向美国惠而浦公司出让 上海惠而浦水仙公司 25%股权。1999 年 5 月 4 日开始实行“特别处理” ,股票简称改为 ST 水仙。因连续三年亏损,每股净资产低于面值,从 2000 年 5 月 12 日起暂停上市,实行“特 别转让” ,股票简称改为 PT 水仙。2000 年 5 月 24 日董事会公告:1997 年就美国惠而浦海 外控股公司签订的股权转让协议中双方就 20%留存股权达成了保值转让协议条款(转让价不 低于 0.99 美元/股),上海惠而浦水仙公司的经营状况不再对 PT 水仙产生影响;上海水仙 进出口公司 1999 年净利润亏损 197.3 万元。 2000 年 6 月 23 日董事会公告: 同意以 657 万美 元向日本能率株式会社出让上海水仙能率公司 45%股权,以 73 万美元向上海轻工控股(集 团)公司出让上海水仙能率公司 5%股权。此后,PT 水仙不再持有该合资公司股权。2001 年 4 月 18 日公布 2000 年年度报告,公司连续 4 年亏损,当日起暂停“特别转让” 。自 2001 年 4 月 23 日起 PT 水仙终止上市。 根据中国证监会新闻发言人在 2001 年 3 月 21 日就上市公司终止上市问题答记者问时的表 示,PT 公司退市后,股票持有人仍然可以通过证券公司卖出手里的股票。中小投资者的权 益将得到一定程度的保护。根据证监会的有关规定:上市公司股票进入暂停上市,其股票不 得再挂牌交易,由证券交易所为其股份提供股票特别转让服务:PT 公司终止上市后,证监 会将准许合格的证券公司, 为终止上市的公司提供代办股份转让服务, 由特定的证券公司对 该公司的股份进行托管,之后由证券公司代办股份转让。这就是说,经过一定的手续之后, 退市公司股票持有者最终可以通过该证券公司卖出手里的股票。但是终止上市的公司股份, 将依照终止上市的先后顺序,办理转托管及股份转让。 然而,PT 水仙退市之后,问题还没有结束。日前,PT 水仙的 9 位股东正式向上海市第一中 级人民法院提交诉状,状告上交所和中国证监会。这一行动,使本来已经颇多争议的退市问 题变得更加复杂。据了解,状告上交所和中国证监会的这 9 位股东共拥有 PT 水仙股票数万 股。9 名 PT 水仙股东的起诉理由是:上交所与证监会的有关 PT 股票的政策法规前后矛盾, 造成他们在投资 PT 水仙股票时蒙受了重大损失。他们认为,中小投资者无法在承担市场风 险的同时,又承担突如其来的政策风险,因而决定寻求法律手段来维护自身合法权益。2001

  年 4 月 27 日,中国证监会首席顾问梁定邦在接受中央电视台《经济半小时》采访时称: “首 先我要声明的是每个人都有权维护自己的合法权益。PT 水仙的退市本身是有一定的法律依 据在里面的,不然证监会不会(这样)做的。PT 水仙的 9 位股东如果真是要去做(打官司),那 就请他到法院去,法院必定会给他一个公平的审判。 ”结果到底如何,我们拭目以待。 二、 影响与评析 PT 水仙被责令退市了,这是自中国股市建立以来证监会对上市公司实施的一项最严厉的处 罚措施,在市场引起了不小的震动。监管部门确实动真格的了,政府对国有企业最后的“父 爱”终于割舍了,代之而来的是公开、公平、公正的市场竞争秩序,市场面前人人平等。该 件事不仅对投资者有警示意义, 而且也能启发我们更加深入地思考股票市场发展的意义及其 与实体经济发展的联系。 首先,以 PT 水仙退市为标志的退市机制启动,表明商品市场的输家最终不可能成为资本市 场的赢家,虚拟资本运行,本质上是以实体经济运行为轴心的,并且能够通过资本的优化配 置对实体经济的优胜劣汰产生重要的推动作用。 当前看来, 一些舆论之所以对我国股市发展 多有批评乃至基本否定, 一个重要的依据是上市公司的股票价格与其实际业绩严重背离, 导 致市场投机气氛过重。然而造成这种现象既不是投资者的错,也不是股票市场的错,而是我 们的法律不健全和监管措施不到位造成的。 现在有了退市机制并能得到切实的实施, 情况就 大不同了。及时将劣质企业淘汰出局,将大大优化上市公司结构、提高上市公司质量,从而 夯实市场基础,降低市场风险,增加市场投资价值和对投资者的公信力、吸引力;劣质企业 的退市风险、投资该类企业血本无归的现实威胁,将切实转变市场投资理念,抑制盲目追捧 亏损股、恶性炒作重组股的过度投机行为,促使投资者从单纯地注意概念、题材转向对企业 基本面和内在价值的重视; 以退市替代无效重组, 将迫使企业转变那种损人不利己的重组观 念, 以单纯炒作为目的的投机性重组、 以单纯 “保牌” 为目的的报表式重组将逐渐失去市场, 实质性重组将备受重视, 企业重组行为将走向成熟和规范化。 西方股票市场发展了 100 多年, 已经孕育出了许多大型企业和超级跨国公司,其中不少已成为股票市场上的“百年老店” , 中国的股票市场只要能规范发展,相信同样能做到这一点。 其次,既然 PT 水仙已被摘牌,其他 PT 家族终止上市也就进入了倒计时,PT 以及 ST 公司 如不能尽快地改变现状,只能是死路一条。对于还有一线生机的企业来说,此刻加快实质性 重组,还可能“置之死地而后生” 。近几年来,重组一直是市场炒作的题材,不少亏损上市 公司的重组常常是只闻其声不见其行, 并没有实质性内容。 当然并购和重组能否成功取决于 多种因素, 也并不是所有的亏损上市公司都能够重组的, 但退市的警示作用可能会从整体上 推进企业资产重组的步伐,进而促进上市公司质量的提高。 当然,PT 水仙退市也必然会使一些持有其股票的投资者利益受损失,但从整体上看,退市 机制是保护广大投资者利益的。 在中国股票市场发展史上, 它将被作为一件具有标志性意义 的大事载入史册,并且将成为中国股票市场逐步走向成熟的一个重要标志。 三、 启发与思考 PT 水仙成为退市机制实施后首家“下课”的上市公司。投资者虽然普遍赞同退市机制动真 格的,但为 PT 水仙喊冤的声音也渐渐响起来。PT 水仙并非一家违法违规的公司,亏损主 要是因为经营不善、合资失败造成的。如今那些被投资者深恶痛绝的弄虚作假、经济犯罪的 亏损公司,仍然受到重组保护伞的关照,而 PT 水仙却成为第一家“下课”的公司,这样做 未免有点不公平。 在 PT 水仙的喊冤声中,值得思考的有以下两个问题。 1. 现行退市机制尚不完善。

  《公司法》规定上市公司被依法暂停股票上市分四种情况:(1)公司股本总额、股权分布等 发生变化不再具备上市条件;(2)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚 假记载;(3)公司有重大违法行为;(4)公司最近三年连续亏损。 《公司法》同时规定,上市公 司有上述(2)、 (3)项情形之一经查实后果严重的,或者有(1)、 (4)项所列情形之一,在限期 内未能消除,不具备上市条件的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。而现行退市 机制实际只针对亏损公司的退市,有重大违法行为的公司并没有受到制约。PT 郑百文和 PT 红光均属欺诈上市,显然符合《公司法》所规定的退市标准第(2)条。ST 南洋、ST 粤金曼及 ST 猴王都在 2000 年度资不抵债,且公司主业基本上处于“休眠”状态,若按国外成熟市场 的退市标准,也已具备了“下课”资格。退市机制未与国外成熟市场做法完全接轨,符合我 国目前证券市场的实际情况, 可避免对市场的稳定发展形成较大的负面影响, 但由此也可能 造成政策因素下新的不公平,有人为 PT 水仙的退市喊冤正是这个原因。 2. 退市倒计时阶段信息不对称。 4 家沪市本地 PT 公司申请宽限期的结果, 中小投资者此前单凭公开信息很难预料。 令人 “佩 服”的是,二级市场上的 PT 庄家早有先见之明。2 月下旬以来,除 PT 水仙下跌 24.65%外, 其余 3 只上海本地 PT 股票均上涨,PT 网点和 PT 农商社分别大涨 34%和 32.89%。在决 定 PT 股票命运的最后关头,又一次让庄家显示其“神机妙算” ,说明信息不对称的问题依 然存在。在公开信息披露方面,证券交易所有严格规定,甚至要求可能“下课”的 PT 公司 提前预告未经审计的年报数据。 但公开信息披露仍有漏洞, 其中突出的问题是信息披露没有 围绕证券交易所审批宽限期的关键问题展开, 特别是对债权人的反映几乎未作信息披露。 而 从 PT 农商社与 PT 水仙不同的宽限期申请结果来看,债权人对债务重组的态度实际是重中 之重。如果中小投资者能公平获得一手信息,也就不必为 PT 水仙的退市喊冤,因为当时并 不缺“用脚投票”的机会。 PT 水仙的正式退市引起了部分 PT 水仙小股东的强烈反应。他们认为,上交所与证监会的 有关 PT 股票的“游戏规则”前后矛盾,造成他们在投资 PT 水仙股票时蒙受重大损失。为 此,9 位 PT 水仙股东已于 25 日联名将一纸诉状送达上海市第一中级人民法院,状告上交所 和证监会。这 9 位 PT 水仙小股东共拥有 PT 水仙股票数万股,都是在中国证监会 2001 年 2 月 22 日发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》前买的。9 位股东购买 PT 水仙 的初衷源于 2000 年 5 月 1 日起实行的《上海证券交易所上市规则(2000 年修订本) 》 ,该规 则的 10.1.11 条规定, “PT 股票在暂停上市后三年内的任何一年有盈余的,可向本所提出恢 复上市的申请, 本所收到申请后三个工作日内提出意见, 报中国证监会批准后恢复该公司股 票上市。 ”这 9 位股东寄希望于 PT 水仙能在该“规则”规定的“暂停上市后三年内”(而非 “退市” )扭亏为盈, 因而买入股票后一直未抛。 然而, 2 月 22 日中国证监会突然发布的 “办 法” ,使 PT 类股票面临立即退市的危险,而非三年,因而 PT 类股票应声大跌,造成这 9 位 股东在投资 PT 水仙时损失惨重。近日,PT 水仙又成为在上交所挂牌的 PT 类股票中惟一的 退市公司,更将造成这 9 位 PT 水仙小股东不可预测的损失。上交所的“规则”并未改变, 证监会的“办法”又要执行,那么,由“规则”与“办法”引起的矛盾给中小投资者造成的 损失又该由谁承担? 四、 讨论题 1. 和国外成熟市场相比,你认为我国市场退市机制存在哪些问题?应如何解决这些问 题? 2. 从 PT 水仙退市来看,你认为退市程序对证券交易有何影响?投资者和上市公司哪一 方遭受的损失最大?

  参考资料: ① 水仙下课的启示.人民日报海外版,2000 年 04 月 29 日 ② PT 水仙九股东状告证监会.南方都市报,2001 年 04 月 27 日 ③ PT 水仙(600625) :成首家退市公司.证券时报,2001 年 04 月 24 日 ④ 证监会“终审判决”PT 水仙首家退市.中国证券报,2001 年 04 月 24 日

  案例 5 台股的融资融券交易方式 目前来说,融资融券的模式主要有两种。一种是典型的市场化模式——美国模式,另一种是 典型的专业化模式——日本模式。 两者之间的主要区别是所借资金和证券的来源不同。 对于 前者来说,只要是资金的富裕者就可以参与融资,只要是证券的拥有者就可以参与融券;而 对于后者,融券来源只能是专业的证券金融公司。 台湾沿袭了日本模式。 目前台湾证券市场的信用交易由符合一定资格的证券商办理。 投资人 合乎一定条件方可申请开立信用账户,上市股票也需满足一定条件方可作为信用交易对象。 投资人在从事委托买卖时, 若是信用交易, 成交后由证券金融机构代委托人向证券交易所办 理交割。 客户申请融资时, 应按 “证期会” 规定的成交数向证券金融机构缴纳融资准备价款, 并以买进的全部证券作为担保品;申请融券时,应按“证期会”规定的比率向证券金融机构 缴纳保证金, 并以融券卖出价款作为担保品。 如果由于证券价格变动而导致担保品价值降低, 客户应在一定期限内补交差额, 否则证券金融机构有权处理其担保品。 融资融券还需缴纳融 资利息及融券手续费;如某种股票融资余额达到该股票上市股份的 20%,交易所应暂停其 融资买进,某种股票的融券余额达到该种股票上市股份的 10%时,应暂停融券卖出。 下面是台湾复华证券金融集团对该集团从事的融资融券业务的具体规定: 信用账户开立条件 第一条依据《证券金融事业管理规定》第八条。 第二条委托人申请开立信用账户订立融资融券契约, 除期满办理续约者外, 应具备以下条件: 一、 年满二十岁有行为能力之中华民国之国民,或依中华民国法律组织登记之法人。 二、 开列受托买卖账户满三个月。 三、 最近一年内委托买卖成交十笔以上, 累积成交金额达所申请之融资额度的百分之五十, 其开立受托买卖账户未满一年者亦同。 四、 最近一年之所得及各种财产合计达所申请融资额度之百分之三十。但申请融资额度五 十万元以下者,可免附所得或各种财产之证明文件。 委托人期满办理续约或契约存续期间申请改变融资额度者, 应提供证明文件证实其条件符合 前项第四款之规定。 第三条前条第一项第四款所定各种财产之证明以下列委托人本人或其配偶、 父母、 成年子女 所有为限,但非本人所有者,其财产所有人应为连带保证人: 一、 不动产所有权状影本或缴税税单。 二、 最近一个月之金融机构存款证明。 三、 持有三个月以上有价证券之证明。 委托人在融资融券契约有效期间内,本公司得就委托人之信用状况随时审察。 第四条本规定报奉主管机关核定后公告实施;修订时亦同。 一、 融资融券事项规定

  1. 融资 融资比率:上市有价证券最高融资比率为 60% 上柜股票最高融资比率为 50% 融资限额见表 2-1。 表 2-1 融资限额 单位:万元 编号〖〗 整户融资额度〖〗 单一个股融资承作上限 上市〖〗上柜 B〖〗50〖〗50〖〗50 A〖〗100〖〗100〖〗100 1〖〗250〖〗250〖〗250 2〖〗500〖〗500〖〗500 3〖〗1000〖〗1000〖〗1000 4〖〗1500〖〗1500〖〗1000 5〖〗2000〖〗1500〖〗1000 6〖〗2500〖〗1500〖〗1000 7〖〗3000〖〗1500〖〗1000 融资期限:半年,于期限届满得视客户信用状况准予客户申请延展期限 6 个月,并以一次为 限。融资利率:年息 8.43% 2. 融券 保证金成数:上市有价证券与上柜股票最低保证金成数均为 90% 融券限额见表2-2。

  表2-2融券限额 单位:万元 编号〖〗 整户融券额度〖〗 单一个股融券承作上限 上市〖〗上柜 B〖〗50〖〗50〖〗50 A〖〗100〖〗100〖〗100 1〖〗250〖〗250〖〗250 2〖〗500〖〗500〖〗500 3〖〗1000〖〗1000〖〗750 4〖〗1500〖〗1000〖〗750 5〖〗2000〖〗1000〖〗750 6〖〗2000〖〗1000〖〗750 7〖〗2000〖〗1000〖〗750 融券期限: 半年,于期限届满得视客户信用状况准予客户申请延展期限 6 个月,并以一次为限。 融券手续费:卖出金额之 0.065% 担保品、保证金利率:年息 1.75%(本公司支付予融券人) 库存量限制: 融资股票库存在最低安全存量以上者始得融券。 因库存数量不足最低安全存量, 而暂停融券卖出者,须伺其余额回升至最低安全存量以上,始得恢复融券。

  从以上我们可以看到台湾对融资融券人有着严格的限制条件, 对不同种类证券的融资融券限 额也有不同的规定。通过对这些规定的了解,我们可以大致掌握融资融券的交易过程。 二、 讨论题 1. 假定某人符合上述的融资条件,并想通过融资来购买某只上市的编号为 1 的股票。请 问他的融资限额是多少?如果该股票的市价是 100 元, 他充分利用融资限额可以买多少股该 股票?当股价跌至 80 元/股的时候,保证金实际维持率是多少?当股价涨到 120 元/股的 时候,超额保证金为多少?他的盈利为多少? 2. 假定某人符合上述融资条件,并想通过融券来卖空某只上市的编号为 1 的股票。请问 他的融券限额是多少?如果该股票的市价是 100 元, 他充分利用融券限额可以卖空多少股该 股票?当股价升到 120 元时,保证金实际维持率是多少? 参考资料: ① 证券信用交易制度比较研究.德赛法律热线② 台湾股票市场的特点.证券导报,2001 年 11 月 28 日 ③ 融资融券业务介绍.复华证券金融集团全球资讯网

  案例 6 从事非法信用交易,300 万损失殆尽 1999 年 9 月,某投资者在 A 证券营业部(以下简称“A 营业部” )开户,从事证券买卖。开 户之初,其股票市值与资金共有 300 多万元,但由于该投资者在 A 营业部进行非法信用交 易,2 年后,资金已所剩无几。

  一、 事件过程 在 2001 年年初,该投资者想要换一家证券营业部做交易,A 营业部为了拉拢客户,承诺向 该投资者融资。6 月 8 日,双方签订一份融资协议书,投资者按 1∶1 的比例融资 149 万元, 期限三个月,月利率 6?。 签订融资协议时,上海股市在 2200 多点运行,但进入 7 月份后,大盘一路下跌,融资期限 到期时,大盘跌至 1800 点,A 营业部开始向投资者催讨欠款。投资者无奈只好平仓还钱, 到 11 月 8 日,还有 50 万资金未还。在 11 月下旬大盘转强时,A 营业部通知投资者,融资 资金可以跨年度使用。于是,投资者在 1750 点时又买进股票,期待反弹,但是一周后,大 盘并没有出现反弹行情,而是跌至 1650 点,此时,A 营业部又开始要求投资者强行平仓进 行还款,该投资者?? 二、 启发与思考 本案例涉及到一种证券交易方式——信用交易。在国外,信用交易比较普遍,但是,由于其 存在杠杆作用,放大了投资者的交易风险,所以它在我国一直被禁用。 《证券法》141 条明 确规定: “证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券,不得为客户融券 交易; 证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付, 不得为客户融资 交易。 ”但是有一些证券经营机构,为了赚取佣金和高额利息,通常以鼓励或默许的方式, 允许投资者超出自有资金范围购买股票,从事非法融资交易。三、 讨论题

  1. 我国目前能不能开展信用交易?如果不能,为什么?如果能,在信用交易的过程中应 该注意哪些问题? 2. 如果你是上面案例中的那位投资者,在 A 营业部向你催讨欠款时,你会如何去做?A 营业部和投资者各应承担哪些法律责任? 参考资料: ① 朱颖.祸起融资 300 万损失殆尽.上海证券报,2001 年 12 月 24 日 ② 非法融资操纵股价案.上海证券报,2002 年 01 月 07 日

  案例 7“327 风波”——中国国债期货的夭折 “327 风波”被国外一些新闻媒体称为“中国的巴林事件” ,它不仅导致了上海证券市场的 混乱, 而且成为中国关闭国债期货市场的缘由。 回顾我国国债期货从正式上市到暂停交易不 到 30 个月的运行过程,对认识我国期货市场风险控制的重要性以及未来发展金融期货品种 应妥善解决的问题具有重大意义。 1.保值贴现率=(存款到期时物价指数/存入时物价指数-1-利率×存期)/存期×10 0% 2. 327 国债期货 券种:1992 年三年期,1992 年 7 月 1 日发行,年利率 9.5%(发行时三年期银行存款利率为 8.28%) 。 交收月份:1995 年 6 月份 期货简称:F92306 期货代码:310327 3. 国债期货每口面值(合约规模)2 万元,保证金为 2.5%。 4. 财政部 1993 年 7 月公告,1992、1993 年国库券从 1993 年 7 月 11 日起实行保值,保 值贴补率按兑付时人民银行公告的保值贴补率计算。 5. 保值国债兑付价=原兑付价十贴息十保值贴补 6. 1995 年 2 月 23 日,财政部公告 1992 年三年期国债兑付办法(当时三年期银行存款 利率为 12.24%) ,利息分两段计算:1992 年 7 月 1 日—1993 年 6 月 30 日,不计保值贴补, 年利率为 9.5%; 1993 年 7 月 1 日—1995 年 6 月 30 日,计保值贴补,年利率=12.24%+保值贴补率。 7. 市场情况 1995 年 2 月 23 日,多方开仓的机构和个人达 1800 多家,空方只有 900 多家,上海万国证券 公司是空方主力; 当天收市几小时后,上证所发布紧急公告:当日 327 券 16:22 分出现异常交易,决定 16 点 22 分 13 秒以后的 327 券交易均为无效交易; 上海万国证券公司有关当事人受到严肃查处; 327 券这天发生的事件是中国建国以来最大的一次金融风暴。 8. 上海国债期货市场自 1995 年 3 月份起实行涨跌停板制度。 9. 中国证监会决定从 1995 年 5 月 18 日起暂停国债期货交易试点。 各期货交易场所不准 会员开新仓,并组织会员协议平仓,清场截止日期为 5 月 31 日。 10. 5 月 30 日,上证所宣布上海国债期货平仓 5 月 29 日顺利结束。

  一、 事件过程 1992 年 12 月 28 日,上海证券交易所首先向证券自营商推出了国债期货交易。此时,国债 期货尚未对公众开放,交投清淡,并未引起投资者的兴趣。1993 年 10 月 25 日,上海证券 交易所国债期货交易向社会公众开放。 从 1992 年开始,随着投资热潮、价格改革开放以及工资和服务业的增长,引发了严重的通 货膨胀,1994 年零售物价上涨率高达 21.7%。人民银行于 1993 年 5 月和 7 月连续两次提高 金融机构的存贷款利率, 并于 1993 年 7 月 11 日宣布恢复对三年以上定期储蓄存款的保值贴 补。随后,财政部也宣布对 1992 年、1993 年发行的三年、五年期国债实行保值贴补,每月 公布的保值贴补率随物价的上涨增长得很快。 国债期货的价格代表市场对国债未来价格的预 期,对于保值贴补的国债而言,保值贴补率上涨意味着这些国债价格上涨。因此,频繁的大 幅利率变动使得投机者在国债期货市场上大肆兴风作浪。327 国债期货品种的原生工具是保 值贴补的首批到期的国库券, 并且其价格和发行量上涨的幅度最大。 由于缺乏国债期货交易 的法规及严密的风险控制制度,信息传播又非常混乱,大量热钱进入国债期货市场,操纵价 格,导致了市场秩序的混乱,期货价格与现货价格严重偏离。 在“327”风波爆发前的数月中,上海证券交易所“314”国债合约已出现数家机构联手操纵 市场,日价格波幅达 3 元的异常行情。1995 年 2 月 23 日,财政部公布的 1995 年新债发行 量被市场人士视为利多,加之“327”国债本身贴息消息日趋明朗,致使全国各地国债期货 市场均出现向上突破行情。 在 148.50 价位封盘失败、 行情飙升后蓄意违规。 16 点 22 分之后, 空方主力上海万国证券公司大量透支交易,在最后 7 分钟交易时间抛出 1056 万口合约空单 (合 2112 亿元面值的国债,而 327 券本品流通量只有 246.8 亿元) ,这一数字相当于 327 国 债期货的现货——1992 年国库券发行量的 3 倍,并将价格打压至 147.50 元收盘,使 327 合 约暴跌 3.8 元,并使当日开仓的多头全线爆仓。为避免事态进一步扩大,上海证券交易所于 收市后发布紧急公告:当日最后 8 分钟交易无效,从 2 月 27 日开始休市,并组织协议平仓。 二、 影响与评析 应该说,在“327”国债期货风波发生之前,中国期货市场的迅速发展,交易者的丰厚利润, 使管理者、投资者的风险意识大大淡化,一味追求市场规模和交易量,放松了风险控制这个 期货市场的生命线”风波的发生,并葬送了国债期货这个大品种,其教 训是惨痛的。 “327” 风波发生之后, 政府监管部门、 各交易所均健全了交易保证金控制制度、 涨跌停板制度等规章制度,并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓 等交易风险的控制制度。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势,其交易中仍风波不断, 并于 5 月 10 日酿出“319”风波。5 月 17 日,中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债 期货的基本条件,作出了暂停国债期货交易试点的决定。5 月 31 日,全国 14 个国债期货交 易所平仓清场完毕,全国国债期货交易划上句号。 “327”国债期货风波以其惨痛的教训,成 为中国期货市场重视风险管理的开端。 三、 启发与思考 国债期货虽然夭折了, 但是它给我们留下了很多经验教训。 当我们酝酿再次开放金融期货的 时候,这些经验教训是值得借鉴的。 1. 国债期货市场没有套期保值的要求。 我国国债期货市场的产生是作为推动国债发行市场, 启动国债现货市场新的市场生长点被引 入而不是源于套期保值的内在要求。 从国外的经验看, 国债期货市场的繁荣是与利率波动幅 度加大正相关的。 为逃避利率风险, 社会需要国债期货这种对利率敏感性高的金融衍生产品。 我国一直实行利率管制, 没有利率风险, 所以国债期货只能成为少数玩家的赌博工具。 另外,

  1996 年 4 月 9 日,中国人民银行首次启动国债公开市场业务操作,在此之前商业银行并未 进入国债市场, 不需要利用期货作套期保值, 然而没有套期保值需求的期货市场只是一个大 赌场。 2. 政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。 “327”国债风波中,保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作 用。 “327”国债可享受保值贴补,在保值贴补率连续数十月攀高的情况下,其票面收益大幅 提高。在多空对峙时,又受财政部公告(1995 年 2 月 25 日公布)的朦胧消息刺激而大幅飙升, 使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。在高通胀的情况下,实施保值贴补政策有 一定的必要性, 但由于我国国债流动性差及品种结构不合理, 每月公布一次的保值贴补率成 为国债期货市场上最为重要的价格变动指标, 从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种 不完全的通货膨胀期货。于是,国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏” ,交易者利用 国家统计局的统计结果推算保贴率,而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空 孤注一掷的筹码。 于是, 空方不惜蓄意违规, 利用交易管理的漏洞演出了最后 “疯狂的一幕” 。 凡此种种, 对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击, 并最终导致国债期货成为 “政 策市” 、 “消息市”的牺牲品。 3. 健全和完善交易所管理制度,方可防范期货市场层出不穷的风险。 “327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素,但各证券、期货交易所资 金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。 (1) 国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应,成为国债期货交易者过度投机的诱 因。 “327”国债期货风波发生之时,上海证券交易所 2 万元合约面值的国债收保证金 500 元,期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的 1%。这样偏低的保证金水平与国际通 行标准相距甚远, 甚至不如国内当时商品期货的保证金水平, 这无疑使市场投机气氛更为浓 重。 (2) 我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式,此种交易方式仅按国际通行 的逐日盯市方法来控制风险,尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时,上证所采 用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度,交易所无法用静态的保证金和前一日 的结算价格控制当日动态的价格波动,使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得 以实现。 (3) “327”国债在风波发生之时,已成为临近交割的合约品种。 “交割月追加保证金制度” 当时尚未得到重视和有效实施,这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。 (4) 没有持仓限量制度并缺乏实时监控。当时中国国债的现券流通量很小,国债期货某一品 种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系, 并在电脑撮合系统中设置实时 监控。从“327”合约在 2 月 23 日尾市出现大笔抛单的情况看,交易所显然对每笔下单缺少 实时监控,导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交,扰乱了市场秩序。 四、 讨论题 1. 在期货市场或者股票市场中实行价格限制制度能够降低价格本身的波动吗?如果不能,那 会不会对价格本身带来反作用呢? 2. 在当前的条件下,我国重新开展国债期货可行吗?开展股票价格指数期货呢? 参考资料: 胡海鸥.宣羽畅.马俊.证券投资分析.复旦大学出版社,2000年

  案例 8 开盘集合竞价 目前上海和深圳证券交易所开盘采用的是纯粹限价指令下的自动化集合竞价, 其价格的确定 必须同时满足下列三个条件: (1)成交量最大; (2)高于成交价格的买入申报价和低于成交 价格的卖出申报价全部成交; ( 3) 与成交价格下相同的买入申报或卖出申报至少有一方全部 成交。其价格确定过程如下:首先,交易系统收集集合竞价期间收到的所有交易者提交的限 价指令并按照价格高低进行下图所示的排列; 其次, 按照成交价格计算公式找出满足使成交 量最大的成交价格; 最后, 如果集合竞价过程产生同时满足上述三个条件的两个成交价格 (不 会产生三个以及三个以上的成交价格) ,取这两个成交价格的中间价格作为开盘价(我国深 圳证券交易所则采用离上个交易日收盘价最接近的价位作为开盘价) 。 表2-3是证券委托盘 面表: 表2-3证券委托盘面表 价格(元) 高 P1 买入申报数 量(手) B1 累计买入量 ∑b1=B1 最大成交量 累计卖出量 卖出申报数 量 Sn

  min (∑b ∑ s n = ∑ 1,∑sn) s n - 1 + Sn min (∑b 2, ∑sn- 1) ∑sn-1 =∑sn- 2+Sn- 1

  . . . Bn-1 ∑bn-1 =Bn-1 +∑bn- 2 ∑bn=B n+∑bn -1 min (∑b n-1, ∑s 2) min (∑b n, ∑s 1) ∑s2=∑ s1+S2 S2

  到目前为止, 我国沪深两个交易所的开盘制度只有限价指令, 并且开盘集合竞价时间是固定 的,既不允许市价指令进入,也不允许开盘过程随机结束,在集中竞价过程中更没有指示性 集合竞价价格的公布。这种集合竞价方式的优点是简单明了,但其缺点也是显著的。首先, 集合竞价过程是“黑箱”性的,即交易者既不能看到其他交易者的指令,也不可能看到指示 性的集合竞价价格, 参与开盘竞价的投资者往往无所适从, 因而集合竞价过程并不能十分有 效地反映各方面的交易需求。其次,由于集合竞价时间是固定的,因此有可能被某些投资者 利用,在集合竞价结束前下达大额指令,从而操纵开盘价格,加剧了开盘价格的波动。所以 当前我国采用的集合竞价过程被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。 现举例如下,假设证券 A 的委托盘面如表2-4:

  从上表可以看出,最大成交量为 580 手,对应价位为 10.00 元,因而成交价格是 10.00 元,这符合上述要求的三个条件。在集中竞价过程中,开盘价格极易被人为操纵,因为我国 当前开盘过程是不透明的, 投资者在开盘价格确定之前不能了解可能的开盘价格, 也不能看 到各方价格及对应的买卖数量。这样,操纵者能够轻松的人为拉抬或打压股价。如果操纵者 欲拉抬股票价格,则可以在高价位上委托大量的买入指令,比如在 10.20 元的价位上委托 10000 手,则开盘价格就会变为 10.20。同理,如果操纵者欲打压股价,则可以在较低价位 上委托大量的卖单。证券 A 的又一委托盘面可见下表2-5: 表2-5证券 A 的另一委托盘面表 价格(元) 10.20 10.15 10.10 10.00 9.95 9.90 9.80 买入申报 数量(手) 100 120 160 200 250 300 400 累计买入 量(手) 10000 10120 10280 10480 10730 11030 11430 最大成交 量(手) 1970 1470 1070 720 420 420 100 累计卖出 量(手) 1970 1470 1070 720 420 220 100 卖出申报 数量(手) 500 400 350 300 200 120 100

  案例 9 连续竞价原理与股价操纵 一、 连续竞价原理 当前我国证券交易采用电脑集合竞价和连续竞价两种方式。 集合竞价是指对一段时间内接受 的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式, 只在开盘时使用。 连续竞价是指对买卖申报逐笔连 续撮合的竞价方式,它在每个交易日开盘之后的所有交易时间内使用。在连续竞价阶段,证 券交易按价格优先、时间优先的原则竞价撮合成交。成交时价格优先的原则为:较高价格买 进申报优先于较低价格买进申报, 较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。 成交时时间 优先的原则为:买卖方向、价格相同的,先申报者优先于后申报者。申报顺序按交易主机接 受申报的时间确定。连续竞价时,成交价格的确定原则为: (1) 最高买入申报与最低卖出申报价格相同,以该价格为成交价格; (2) 买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时, 以即时揭示的最低卖出申报价格

  为成交价格; (3) 卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格时, 以即时揭示的最高买入申报价格 为成交价格。 二、 连续竞价中的收盘价格操纵 在每个交易日结束之后, 打开股票实时行情分析软件特别报道栏目, 我们就会发现在五分钟 涨幅排行榜中经常有很多股票在最后的几笔交易中, 其价格以跳跃的方式上涨, 涨幅有时甚 至高于 5%以上,而且每一笔成交手数都放大几十倍,甚至上百倍。如此的大手笔,加上买 进价格的跳跃性, 不是市场操纵者行为, 谁又会愿意以这么大的风险升水来买进呢?某股票 某日收盘前后五分钟成交明细表见表2-6:

  数据来源:通过钱龙动态分析软件对该股票分别在 2001 年 4 月 19 日与 20 日的成交明细整 理得出 上表是我们于 2001 年 4 月 19 日交易结束后挑选出来的尾市拉抬比较明显的一只股票 (在此 不指明) ,并追踪其在第二个交易日开盘后五分钟的表现情况。表中的时间表示当天的实际 交易时间(24 小时制) ,价格就是每笔实际成交的价格,成交手数为每笔对应的成交量,有 时在一分钟内按照不同的价格成交几笔, 我们也分别表示出来, 带有?符号的表示计入外盘 (buyer ? initiated,买方按照卖方报价主动性地买进)的成交量,其他为计入内盘(seller ? initiated,卖方主动性地抛售)的成交量。 从成交明细表中可以看出, 在邻近收盘前四分钟价格波动没有异常, 但是从临近收盘前三分 钟(14:57),开始有大手笔(850 手)买进该股票,价格表现为跳跃式上涨(从 19.05 元到 19.10 元) ,之后价格持续跳跃性上涨,联笔委托价格间隔最大达到 0.20 元,占当前成交价 的1%,股价在短短的三分钟内上涨 3.58%。导致出现这种委托指令严重失衡,高价差大手 笔买进的原因可能有以下两个:(1)有影响该股票基本价值的信息进入或即将进入市场,导 致知情交易者提前做出反应。如果是此种情况所致,在一个有效的市场中,次日开盘价应该 维持或甚至高于当天的收盘价;(2)有人人为操纵股价。如果股价大幅跳跃性上涨为此原因 所致, 而且操纵者次日开盘无意再支撑人为的股价水平, 股价应恢复到其真正的收盘价格水

  平上。 在确认第二个交易日该公司没有新信息公布的情况下, 我们追踪此股票次日开盘后五 分钟内的股价表现情况:集合竞价的开盘价格仅为 19.30 元,比收盘价下跌 1.93%,而且成 交数量比当日临近收盘时也急剧萎缩,只有 2 手,随后一直是手数比较小的抛盘,股价持续 下跌到 19.00 元左右暂时达到均衡。可见,该股票当日邻近收盘时的大幅上涨正是操纵者跨 越市场价格以高价差大手笔买进拉抬的结果。那么谁最有可能是这些操纵者呢? 三、 可能的价格操纵者 参照国际市场的案例, 并根据当前我国市场的现实情况, 市场中可能有三类交易者在邻近收 盘时操纵股票价格。 (1) 证券经纪人。在券商营业部竞争激烈的情况下,吸引客户交易成了证券经纪业务的重要 内容。因而证券经纪人常常向客户推荐一些股票促使其频繁交易。为了取得客户的信任,他 们有可能在接近收盘时通过隐蔽的方式大笔交易买进拉高收盘价,从而使自己的“推荐”变 成现实。 (2) 当天收盘后要向上司汇报业绩的各类机构投资者的操盘手。为了显示自己的业绩,就可 能在邻近收盘的时候拉高股价,从而可以轻松地提高持有的证券市值。 (3) 真正的市场操纵者,也就是股票市场上中小投资者常说的机构主力或庄家。他们之所以 利用邻近收盘的时候来操纵股票价格可能出于下列原因:①操纵者在对每一个坐庄的股票 中,当庄家已在暗中吸足了筹码要拉升股价时,往往在尾市利用少量资金拉抬股价,作出典 型的甚至近乎完美的 K 线上升图形,引诱中小投资者跟风入市,从而为他进一步拉升股价 创造条件。 ②操纵者在当日大量卖出持股的过程中, 由于自己连续抛售, 增加了股票的供给, 最终可能使得股价在邻近收盘时几乎跌到了一天的最低点。 如果最终以较低价格收盘, 在技 术分析上,表明股票抛压沉重,可能导致在以后的交易日中,没有投资者承接这个股票,从 而操纵者无法顺利抛售。 于是邻近收盘的时候, 操纵者可以利用较少的成本连续对倒把价格 拉抬上去。 在我国收盘价采用连续竞价方式确定的情况下, 操纵者正是利用这种手法制造了 价格上涨的假象, 而其他的中小投资者在接近收盘时来不及挂出卖单, 这样股票价格最终能 以操纵者心中的目标价位收盘。③另一个可能的原因是,在市场整体下跌的过程中,由于个 股与大盘的联动性,操纵者所持股票价格随之下跌,到一定程度后,操纵者就会出来护盘。 如果在收盘前的一段较长时间内拉高股价, 很可能由于小投资者的乘机出货而导致继续维持 股票价格在一定的水平上需要很大的承接成本, 但是在邻近收盘时拉抬股价就可以达到节约 拉抬成本的目的。 与此相反, 操纵者为了进一步吸筹也会在临近收盘时采用类似手法打压股 票价格。 四、 讨论题 价格操纵是市场操纵的一种, 对市场发展与完善极为不利, 你认为应该如何从交易制度上解 决收盘价格操纵问题? 参考资料: 上海、深圳证券交易所交易规则.2001 年

  案例 10 股市神话的破灭——亿安科技股价操纵案 “亿安科技” ,一个原本不起眼的普通股票,从 1998 年 8 月的 5.6 元/股左右,最高上涨到

  2000 年 2 月的 126.31 元/股,涨幅高达 21.5 倍,引起了市场的极大震动,被广大投资者誉 为“中国股票市场的神话” 。可是好景不长,在这之后股价开始一路下滑。鉴于股票出现的 异常波动,中国证监会于 2001 年 1 月 10 日宣布正在查处涉嫌操纵“亿安科技”股价案,消 息一出,市场一片哗然,当天股价全天封死在跌停板上,之后股价连连跌停,作为中国股票 市场上的第一只百元股票和中国网络股的“先驱” , “亿安科技”创造的股市神话就这样破灭 了。 一、 事件过程 “亿安科技”前身为深圳市锦兴实业股份有限公司(简称“深锦兴”),于 1992 年 5 月 7 日 在深圳证券交易所上市交易,1999 年 8 月更名为广东亿安科技股份有限公司, “深锦兴”股 票随之正式更名为“亿安科技” 。 “亿安科技”股票从 1999 年 10 月 25 日到 2000 年 2 月 17 日短短的 70 个交易日中,股价由 26 元/股左右不停地上涨,到 2000 年 2 月 15 日, “亿安 科技”股价突破百元大关,成为自沪深股票实施拆细后首只市价超过百元的股票,这引起了 市场的极大关注。 鉴于股票出现的异常波动,中国证监会对此股票交易展开调查,调查表明“亿安科技”股票 的飙升纯属广东欣盛投资顾问有限公司、 广东中百投资顾问有限公司、 广东百源投资顾问有 限公司和广东金易投资顾问有限公司等四家公司的操纵行为。 调查结果表明, 上述四家公司 自 1998 年 10 月 5 日起,集中资金,利用 627 个个人股票账户及 3 个法人股票账户,大量买 入“深锦兴” (后更名为“亿安科技” ) 股票。持仓量从 1998 年 10 月 5 日的 53 万股,占流 通股的 1.52%,到最高时 2000 年 1 月 12 日的 3001 万股,占流通股的 85%。同时,还通过 其控制的不同股票账户,以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖,影响证券交易 价格和交易量,联手操纵“亿安科技”的股票价格。截至 2001 年 2 月 5 日,上述四家公司 控制的 627 个个人股票账户及 3 个法人股票账户共实现盈利 4.49 亿元,股票余额 77 万股。 从调查的结果来看,炒作“亿安科技”的这四家公司明目张胆地违反了《公司法》和《证券 法》 ,肆无忌惮地操纵股票价格,牟取暴利。为此,中国证监会对联手操纵亿安科技股票价 格的 4 家广东投资顾问公司进行处罚:没收违法所得并罚款总计 8.98 亿元,限 3 个月内卖 出剩余股票 77 万股,盈利予以没收。 二、 影响与评析 操纵亿安科技股价的四家庄家公司, 从 1998 年 10 月 5 日开始, 在长达两年多的时间内采用 集中资金、自买自卖等方式影响和控制股票价格,将一只每股几元钱的股票炒作到每股 126 元的最高价,庄家的账面盈利曾一度达到 20 多亿元,在股市暴跌至最低每股 20 多元后,广 大中小投资者蒙受了巨额经济损失, 这是中国证券交易市场近年来愈演愈烈的证券欺诈现象 中的最典型的代表。从“亿安科技案”处罚结果来看,这种对于操纵者毁灭性的处罚使我们 领会到了管理层的良苦用意: 一方面表明管理层对于市场违法行为严惩不贷, 坚决维护良好 市场秩序的决心;另一方面,向市场非法操纵者发出警告,以处理代表性的案件来起到杀一 儆百的作用,使其自觉遵守市场规则,从而提倡一个全新的投资理念。总之,亿安科技的查 处与处罚对于市场操纵行为起到了较大的震慑作用, 打击了市场投机的嚣张气焰, 引导市场 参与者形成一种全新的投资理念,这将有利于我国股市的健康发展。 三、 启发与思考 《中华人民共和国证券法》第七十一条规定: “禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者 转嫁风险:(一)通过单独或者合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连 续买卖,操纵证券交易价格;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证

  券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量;(三)以自己为交 易对象,进行不转移所有权的自买自卖,影响证券交易价格或者证券交易量;(四)以其他方 法操纵证券交易价格。 ”第七十四条规定: “在证券交易中,禁止法人以个人名义开立账户, 买卖证券。 ” 上述四家公司的行为直接违反了《证券法》第七十一条、第七十四条的规定,构成《证 券法》第一百八十四条、第一百九十条所述的行为。事实上“亿安科技”案的查处与处罚不 但向我们再一次证明中国股市存在严重的违法违规行为,还引出了很多令人深思的问题: 1. 交易所的监控系统是否缺少效率和存在不公正。 虽然沪深证券交易所从技术上已能对股价异常行情实施即时监控, 但为什么对类似亿安科技 这种内幕交易、 操纵市场的不法行为漠然视之?为什么不停牌进行调查或向投资者进行风险 提示?这也许很难找到一个令投资者满意的答案, 但这些问题至少表明从属于交易所的监控 系统缺少效率和存在不公正。 因而, 日后如何提高交易监控系统的效率与公正已成为一个非 常迫切的问题。 2. 对证券经营机构及其操盘手的行为是否应严加制约。 各种内幕交易和市场操纵行为, 都离不开证券经营机构及其操盘手的密切配合, 虽然分工不 同,但却是共谋欺诈,坐地分赃。庄家用个人身份证开户,建仓分仓,买入卖出,转移非法 所得,没有证券经营机构的配合是不可能顺利进行的。因此,除在立法上强制证券经营机构 及其操盘手承担连带责任外, 监管部门还应强化证券经营机构的内部制约机制, 并对违法的 证券交易营业部吊销其经营执照。 3. 对违规操纵市场的庄家是否应进行致命打击。 我们应充分认识到,中国证券市场是由 6000 万投资者支撑的市场,而不是由少数庄家和机 构大户支撑的市场。因此,规范证券市场,严厉打击黑庄,这在短期内也许会对股价产生影 响,但从中长期来说,将保护更多无辜的投资者免受欺诈导致损失,而且,在客观上也可以 使股价回复到合理的价位,挤掉由庄家制造的泡沫。 4. 是否应将利益补偿机制的建立作为保护投资者工作的重中之重。 现有监管机制对投资者的保护大多停留在政策性宣示层面, 以及主要满足于向投资者提 供相关信息, 进而向投资者作出较为抽象的系统性或非系统性风险的教育和提示。 这些监管 措施是必要的,但却是远远不够的。监管效率的重要判定标准之一,应当是投资者在内幕交 易、市场操纵、信息误导等欺诈行为中出现损失时,能够在法律上和事实上获得补偿。监管 者应当通过个案处理满足或支持投资者的利益诉求。 无论是证券法的立法宗旨, 还是证监会 的监管宗旨,均是以保护投资者的利益为依据。如果监管者只满足于对违法者的行政处罚, 将违法者从投资者那儿骗取的金钱上交给国库, 那么很显然, 监管者并没有尽到保护投资者 利益的法定职责。 此外, 在投资者依法主张民事索赔权时, 监管者惟有依民事诉讼法的规定, 旗帜鲜明地支持投资者的诉讼请求,其保护投资者利益的政策性宣示才能转化为具体的行 动,从而赢得投资者的信赖。须知,监管者本质上代表的是广大投资者的利益,而不仅是或 不应当仅代表机构大户、上市公司或中介机构的利益。 四、 讨论题 亿安科技案虽然算是画上了一个句号,但是还遗留下众多悬而未决的问题值得我们讨论: 1. 操纵股价者该不该被追究刑事责任? 证监会称广东欣盛投资顾问有限公司、 广东中百投资顾问有限公司、 广东百源投资顾问有限 公司、 广东金易投资顾问有限公司四家公司联手操纵了亿安科技股价, 那么又是谁操纵了这 些公司的违法行为?具体到个人是否可以溜之大吉?操纵者该不该被追究刑事责任? 2. 中小投资者的损失是应该自己承担还是应该获得赔偿?

  四家公司所持亿安科技从 2000 年 1 月 12 日的 3001 万股到被查处时的 77 万股, 而在这期间 亿安科技的股价下泻 100 多元, 成为首只跌幅超过 100 元的股票, 其中中小股东所受的损失 可想而知。 处罚公告之后的 3 个月, 证监会将责令上述四家公司在交易所监督下卖出剩下的 77 万股,这种抛售会不会对亿安科技股价雪上加霜,造成负面影响?就在 4 月 26 日处罚结 果公布当日, 亿安科技股价跌幅就超过 6%, 如此下去, 中小投资者是不是就该认命?但是, 此次证监会对四家公司的罚没收款以及剩下 77 万股的盈利都直接上缴国库,中小投资者没 有得到任何赔偿。 这种风险自担的方式是否合理?是否应该把罚没收款返还给中小投资者? 3. 亿安科技公司本身并不是干干净净,亿安科技领导层该不该承担相应责任? 此次处罚并没有涉及亿安科技公司本身。 当时大多数投资者都还记得, 当亿安科技股价冲过 百元大关的时候, 公司老总还亲自到北京召开记者招待会, 描述亿安科技 “纳米电池” 和 “电 动车”的动人前景,与清华博士“攀亲戚” ,称百元股价在他们的心目中会更多的化作经营 的动力而不是阻力等等。而 2000 年年报亮相之后,所谓的“纳米电池”迟迟未有动静, “电 动车”项目也一分钱未赚,反而出现 842 万元亏损。他们是否在有意无意地误导投资者?亿 安科技领导该不该承担相应责任? 参考资料: ① 证监会正查处操纵亿安科技股票案.上海证券报,2001 年 01 月 10 日 ② 亿安科技带给股市 7 大启示.江南时报,2001 年 06 月 17 日 ③ ,财经资讯亿安科技有关报道,2001 年 01 月 11 日和 04 月 26 日

  案例 11 全国首例“操纵证券交易价格罪” 盗用他人的股金,将他人柜台股票爆炒,自己低价吃进,高价卖出获利,给被盗号投资者带 来重大损失。2001 年 5 月,武汉市江岸区法院一审认定被告邱某“操纵证券交易价格罪” 罪名成立。据了解,1997 年新《刑法》颁布后,该罪名在全国尚属首次出现。操纵证券交 易价格罪是指以获取不当利益或转嫁风险为目的, 利用其资金、 信息等优势或者滥用职权操 纵市场,影响证券市场价格,制造证券市场假象,诱导或者致使投资者在不了解事实真相的 情况下作出证券投资决定,扰乱证券市场的行为。 1998 年,被告邱某在招银证券公司武汉营业部炒作股票期间,窃取了同在该营业部的股民 王某的股票保证金账号(即客户号)及密码,并于当年 7 月 28 日更改其密码,开始操作其 股票买卖。接连 4 天,邱某先将王某的 15400 股上市股票悉数抛出,然后集中王的股金大肆 炒作武汉“黄鹤集团”的柜台股票,高价买进,低价卖出,自己与“王某”间多次对敲,从 而造成该股票交易活跃的假象, 吸引众多股民介入。 当年 7 月上旬和中旬该股票的日均成交 量仅 8800 股,28 日后狂飙至日均成交量 75000 股,上升近 10 倍,股价也从 28 日的 1.48 元/股猛升至 31 日的 2.06 元/股,升幅高达 40%。邱某则利用其本人的股票账户,低价 从 “王某” 手中购进 “黄鹤集团” 股票累计 2 万余股, 然后趁其升至高位时又全部抛回给 “王 某” ,自己盈利 4000 余元,却给王某造成直接经济损失 3 万余元。 1998 年 8 月初,王某发现账户密码被改,当即找到证券公司的相关管理人员解码,待进入 账户后发现有问题。 证券公司与王某一起将该所当月交易记录全部进行排列对比, 公安机关 顺藤摸瓜将盗号交易的邱某“揪”出。 庭审时,主审法官认为,邱某虽然盗用王某的账号,但由于没有相关身份证明而无法占有该 资金,故无法定为盗窃罪。但邱某在 4 天内对某特定股票频繁买卖,形成行情看涨的假象,

  诱使其他投资者上当,自己则从中渔利,明显符合操纵证券交易价格罪的构成要件。其盗用 他人账户的行为属情节严重。一审判处邱某有期徒刑 2 年,并处罚金 1 万元。 参考资料: 股市奇案: “操纵证券交易价格”罪名首现.江南时报,2001年 05 月 24 日

  案例 12 挪用保证金、操纵股价——证券公司受重罚 证券公司是证券市场上联系资金供求双方的重要中介机构, 是证券市场的重要参与者和组织 者,承担着证券发行承销、证券自营交易、证券授权代理、委托资产管理和证券投资咨询等 业务,发挥着媒介资金供求、维护市场有序发展的重要职能。但是,有些证券公司却见利忘 义,利用自己有利的中介地位,违规为客户提供融资、挪用客户保证金,甚至操纵股价,从 中牟利, 最终遭到监管机构的严厉处罚。 浙江证券有限责任公司的违法违规行为就是一起较 为典型的案例。 一、 事件过程 因为违规地为客户提供融资、挪用客户保证金、操纵股价等违法违规行为,浙江证券有限责 任公司受到了中国证监会取消自营业务资格、没收违法所得、罚款等行政处罚。 经中国证监会调查,浙江证券有限责任公司存在以下违法违规行为: (1) 2000 年 1 月至 10 月,其下属杭州平海路营业部、杭州保叔路营业部、上海昆山路营业 部为客户融资买入证券,共计融资约为4.6亿元; (2) 截至 2001 年 3 月底,共挪用客户交易结算资金总额为 6.3 亿元; (3) 自 1998 年 12 月起, 利用 56 个股票账户 (1 个机构账户、 2 个自营账户、 53 个个人账户) 大量买卖“钱江生化”股票。同时,还通过其控制的不同股东账户,以自己为交易对象,进 行不转移所有权的自买自卖,影响证券交易价格和交易量,获利 4233.18 万元,涉嫌操纵股 票价格。 针对浙江证券有限责任公司的违法违规行为,中国证监会依据《证券法》及有关规定,对其 处以警告,取消自营业务资格;没收其操纵“钱江生化”股票违法所得 4233.18 万元,并处 以罚款 4233.18 万元,对违法融资行为处以罚款约4.6亿元,合计罚款约 5 亿元。 证监会同时决定对浙江证券有限责任公司原董事长林益森、 现任董事长项建中分别处以警告 并罚款 3 万元; 对总裁郭良勇处以警告并罚款 30 万元; 对杭州平海路营业部负责人吴依民、 杭州保叔路营业部负责人杨金晶、上海昆山路营业部负责人裴根财分别处以警告并罚款 10 万元;责令浙江证券有限责任公司在上交所监督下 6 个月内卖出违法持有的“钱江生化”股 票,并注销违规开立的个人股票账户;如有盈利予以没收,并处一倍罚款。 二、 讨论题 阅读下列资料,结合上述案例回答问题: 中国证监会稽查局 2001 年 9 月份公布了一系列的处罚决定,对涉及违反证券法的个人及机 构分别依法进行处罚。 经查,2000 年 6 月至 7 月间,三联集团共买进郑百文股票 105.255 万股。其中以个人股东账 户的名义买入郑百文股票 87 万股,盈利 73.7 万元,证监会决定,没收三联集团违法所得, 并处以同额罚款。

  经查,黑龙江国际信托投资公司下属投资理财部、国债营业部及下属营业部,自 1997 年以来利用个人股票账户从事自营业务以及为客户股票交易提供融资等违规行为, 证监会决 定对负有责任的原黑龙江国际信托投资公司副总经理王显周、刘志新分别给予警告处分。 经查, 青海证券深圳营业部和深建营业部自 1998 年 5 月至 1999 年 6 月为客户股票交易提供 融资,证监会决定对这两个营业部处以警告处分,没收非法所得,并分别罚款 20 万元和 10 万元,两营业部经理范霖和韩新明也分别处以 5 万元罚款。 经查,自 1998 年 8 月起,江苏证券利用多个机构账户和个人账户超过比例持仓九发股 份股票,获利约 796 万元。证监会决定没收江苏证券非法所得,并罚款 30 万元,鉴于江苏 证券资产已由华泰证券接收, 该款项由华泰证券缴纳, 同时对主要负责人江苏证券上海总部 副总经理朱祥处以警告处分。 经查,武汉上证于 1999 年 6 月,为他人提供资金及个人股票账户买卖九发股份股票,证监 会决定,对武汉上证处以警告处分,没收非法所得 98 万元并罚款 30 万元,对总经理丁祥频 处以警告处分并罚款 5 万元。 同时处罚的还有个人, 1998 年 9 月至 1999 年 7 月期间, 戴文锋在曹晖、 厉楠等人的协助下, 通过 59 个个人账户,先后买卖张家界股票,曾超比例持有该股票且无报告和公告,证监会 决定,没收戴文锋违规所得 18.6 万元,并罚款 3 万元,对曹晖、厉楠分别处以 1 万元罚款。 1. 从上述被处罚的案例来看,市场似乎有开展信用交易的需求,你认为当前具备信用交易 开展的条件吗? 2. 在当前股价操纵案例中,一般都采用多个账户来逃避证券法律的监管,你认为应该怎样 才能消除市场中普遍存在的“老鼠仓”现象呢? 参考资料: ① 中国证监会对一批违规个人及机构进行处罚.证券时报,2001 年 09 月 8 日 ② 挪用保证金、操纵股价浙江证券东窗事发受重罚.上海证券报,2001 年 12 月 28 日

  案例 13 基金黑幕 中国的基金业从 20 世纪 90 年代初起步, 1992 年至 1993 年出现基金热, 曾发展到相当规模。 截止到 2000 年 12 月,全国 31 家证券投资基金的发行规模已经达到 536 亿元,净值总和为 769.41 亿元,在 A 股流通市场市值中的比重达到 11.34%,在证券市场中的地位举足轻重。 证券投资基金早在正式推出之前就被视为是最重要的健康力量, 投资者对其稳定市场的功能 盼望殷切。然而事实如何?2000 年以来,随着各项法律、法规的逐步健全与完善,部分市 场人士已经开始对其产生疑心, 随着媒体揭露了一些鲜为人知的事实, 由此导致了曾经轰动 一时的基金黑幕事件。 一、 事件过程 2000 年 10 月初,一场针对整个基金业的争议在北京被《财经》杂志引起,它发表了一篇题 为《基金黑幕——关于整个基金行为的研究分析报告解析》的封面文章。该文章是中国证券 市场 10 年来第一篇对证券机构交易行为有确切叙述的报告, 它通过跟踪 1999 年 8 月 9 日至 2000 年 4 月 28 日期间,国内 10 家基金管理公司下属的 22 家证券投资基金在上海证券市场 上的大宗股票交易记录, 在客观详尽地分析了它们的操作行为之后, 得出的结论是证券基金 有大量违规、违法操作的事实。 《基金黑幕》共分六个部分。

  文章认为基金并没有起到稳定市场的作用。 在新基金成立的初期, 一般的舆论普遍都认为新 基金是“证券市场理性投资者的生力军” 。跟追涨杀跌的散户不同,基金是专家理财、是理 性投资,所以对市场能起到稳定的作用。但是根据上交所监察部赵瑜纲的报告分析,在股市 上涨的时候,基金在增仓;在股市下跌的时候,基金在减仓,也就是说,它们并没有起到稳 定市场的作用。 文章揭露了基金的违法操作手法,基金主要通过“对倒”和“倒仓”来制造虚假的成交 量,简单地说,就是自己买卖自己的股票。文章重点揭露了同一个基金管理公司下不同的基 金之间进行的买卖行为,作者把这种行为称之为“对倒”和“倒仓” 。 文章对基金的独立性表示怀疑。 所谓 “独立性” 主要是指基金应该独立于基金的发起人。 我国基金的发起人主要是证券商,由于证券商自己也有自营业务,这样,基金的发起人和基 金之间就很容易产生竞争关系, 当基金没有足够的独立性的时候, 很可能形成基金为证券商 服务的情况,即证券商把某股票拉到高位,然后卖给基金,由基金来接手。 文章讲述了基金的投资理念,除了嘉实外,所有的基金都有重仓持股的现象,其实就是民间 所谓的“做庄” 。这样导致基金表面上价值很高,但流通性很差,很难兑现。 文章揭示了基金在公布投资组合时, 利用现有制度的漏洞, 故意做一些信息误导。 主要是说, 基金在公告基准日和公告日之间大量地增、 减仓, 导致普通投资者无法了解基金到底持有的 是什么股票。 2000 年 10 月 16 日,大成等10家基金管理公司联合发表严正声明,指出《财经》杂志在 2000 年 10 月号上所刊登的《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文对中国基金 业两年来的试点成果给予全盘否定,其中有颇多不实之词和偏颇之论,会严重误导投资者。 2000 年 11 月份开始,证监会开始对各大基金公司进行调查。 2001 年 2 月初,中国证监会要求各基金公司按照要求进行自查。 2001 年 2 月 23 日,中国证监会对国内 10 家基金管理公司操作中是否存在违规行为调查结 束,调查结论是,在列入检查的几家基金管理公司中,未发现相关异常交易行为的有 2 家; 发生相关异常交易但情况属于偶然现象或较为轻微的有 5 家; 大成、 长盛两家基金管理公司 的相关异常交易行为交易记录接近或超过平均水平; 博时基金管理公司的相关异常交易行为 明显突出。这些异常行为的共同特点是,在一段时间内,通过行为人自己控制的同一个股票 账户, 频繁做出既买又卖的账单。 证监会将对博时基金管理公司是否构成证券欺诈行为进行 立案调查。 二、 影响与评析 基金黑幕的传出对证券市场产生了广泛的影响。 据调查表明, 在 1092 名被调查者中, 60.7% 的被调查者认为《基金黑幕》客观公正;17.8%的被调查者认为反映一定现实,但也有偏激; 仅有 2.1%的被调查者认为文章歪曲诬蔑。这说明大多数投资者还是认同《基金黑幕》的。 但我们应对“基金黑幕”进行辩证地看待,因为这张“黑幕”的“织就”是一系列因素复合 作用的结果,是我国资本市场内在制度缺陷在市场上的综合反映。 1. 我国的证券投资基金从诞生的那一天起,就没有真正植根于市场经济的基础之上。 从益鑫泰发行新股开始,管理层就定向给基金配股,而且随着时间的推移,配售的比例越来 越大,配售的量也越来越多。由于我国股票发行制度存在严重的制度缺陷,一、二级市场股 票价格存在巨大的利润空间。因此,给基金配股,实际上就等于给基金“注”利润。这不但 违背了市场经济的公平和公正原则,而且也违背了证券投资基金本身的“机构投资、专家理 财”的宗旨,使证券投资基金从设立之初就形成了对政府而不是对市场的依赖(这种状况只 是到了中国证监会新一届领导班子上任后才得以改变) 。据估计,在 1998 至 1999 年证券投

  资基金的利润总额中,有 60%以上来自于不需要经过市场判断与市场竞争的直接配股收益, 如果把这部分收益去掉, 那么证券投资基金的收益不但大大低于散户的一般利润, 而且也低 于证券市场的平均收益率。 2. 证券投资基金在信息披露上经历了一个由明到灰的过程, 这种转变为基金做庄和种种 不规范行为创造了条件。 证券投资基金设立之初, 基金管理公司基本上是每周公布一次持仓情况和投资状况, 如果基 金运作始终在这样一个透明的市场环境下进行,那么《基金黑幕》中所披露的各种不规范操 作虽然不能完全避免,但难度会是相当高的。但不知从何时开始,也不知基于何种原因,基 金管理公司的信息披露制度悄悄地发生了重大改变: 信息披露的时间越拉越长, 信息披露的 内容越来越空, 以至于这种信息披露已经不能对基金管理公司的做庄行为和不规范行为形成 有效的制约。这样,就在制度上为“黑幕”行为打开了“缺口”并“创造”了条件。 3. 我国基金管理公司的组织制度存在着重大缺陷。 按照现行的规定和做法, 基金管理公司只能由证券公司做发起人, 公司的管理者由发起公司 指派,这一方面导致基金管理公司与证券公司天然地具有了重大的关联关系;另一方。


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